每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜廖丹    

7月14日，人民銀行披露2025年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。2025年1—6月，社會融資規(guī)模增量累計為22.83萬億元，比上年同期多增4.74萬億元。其中，政府債券凈融資7.66萬億元，同比多增4.32萬億元。

圍繞2025年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中歐國際工商學(xué)院教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長盛松成最新接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱“NBD”）記者專訪。

盛松成曾任中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長、中國人民銀行參事、上海市人民政府參事等職務(wù)，是十一屆全國人大代表。

他在最新專訪中指出，在積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規(guī)模已成為我國經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。

他還指出，在降準(zhǔn)降息政策背景下，我國市場利率整體下行，企業(yè)和居民的存款意愿有所下降。企業(yè)活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，或表明企業(yè)投資意愿正逐步回暖，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力有所提升。M1增長勢頭改善，帶動M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個百分點(diǎn)收窄至3.7個百分點(diǎn)。

盛松成    圖片來源：受訪者供圖

金融數(shù)據(jù)是判斷經(jīng)濟(jì)趨勢的前瞻指標(biāo)

NBD：上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，政府債券規(guī)模增速遠(yuǎn)超貸款規(guī)模增速，成為拉動社會融資規(guī)模增長的最主要因素。對此，請問你有哪些評價？

盛松成：2025年上半年政府債券凈融資達(dá)7.66萬億元，占同期社融增量的38.6%，同比多增4.32萬億元；6月當(dāng)月，政府債券同比多增5072億元，對6月社融增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)56.3%。

為應(yīng)對外部環(huán)境復(fù)雜性與內(nèi)需不足挑戰(zhàn)，今年我國安排赤字、專項債與超長期特別國債合計11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元，財政支出強(qiáng)度明顯加大。其中，地方政府專項債券4.4萬億元，比上年增加5000億元；超長期特別國債1.8萬億元，比上年增加8000億元（包括5000億元用于支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的特別國債）。

同時，我國財政靠前發(fā)力，政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯前置。截至6月末，我國新增專項債發(fā)行2.3萬億元，再融資專項債發(fā)行近2.2萬億元，同比分別多增近6700億元和1.2萬億元。

在積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規(guī)模已成為我國經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。我們曾經(jīng)測算過，納入政府債券后，社會融資規(guī)模季度存量的同比增速與當(dāng)季名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了2個百分點(diǎn)，與滯后一個季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了0.6個百分點(diǎn)（詳見盛松成、何雨霖：《政府債券在社會融資規(guī)模中的作用和意義》，《債券》2024年第2期）。這意味著納入政府債券的社會融資規(guī)模能夠更及時地反映經(jīng)濟(jì)增速的變化，社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系更加密切。6月末，我國社融存量同比增長8.9%，增速比5月末提高0.2個百分點(diǎn)。

NBD：從數(shù)據(jù)看，對當(dāng)前信貸需求，請問你有哪些解讀？

盛松成：金融數(shù)據(jù)是對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反映，也是判斷經(jīng)濟(jì)趨勢的前瞻指標(biāo)。當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)折射出我國整體有效需求仍顯不足，但結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，這契合我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的大方向。

從信貸存量的規(guī)?？?，6月末我國人民幣貸款余額268.56萬億元，同比增長7.1%，增速與上月末持平，增速較低。盡管信貸增速的放緩可部分歸因于地方債置換對信貸的擠出，但其下行的趨勢難言好轉(zhuǎn)。2023年是我國信貸增速顯著下行的拐點(diǎn)。在疫情前，人民幣貸款余額的同比增速長期保持在12%以上，這與過去高增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式相匹配。隨著經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，主要矛盾從供給不足轉(zhuǎn)向需求不足，信貸增速趨緩成為這一變化的自然體現(xiàn)。

從信貸增量的結(jié)構(gòu)看，上半年，住戶部門中長期貸款累計增加1.17萬億元，同比下降19.9%，但降幅延續(xù)收窄態(tài)勢。6月當(dāng)月，住戶部門中長期貸款同比多增301億元，較5月有所改善（5月為同比少增219億元）。住戶部門中長期貸款需求較弱，與我國房地產(chǎn)市場仍待止跌回穩(wěn)有關(guān)。企（事）業(yè)單位中長期貸款累計增加7.17萬億元，同比下降11.3%，而5月末制造業(yè)中長期貸款同比增長8.8%，科技貸款同比增長12%，表明貸款向制造業(yè)和高科技行業(yè)轉(zhuǎn)向。一方面，房地產(chǎn)鏈和傳統(tǒng)基建行業(yè)以擴(kuò)充流動性和維系現(xiàn)有經(jīng)營為主，投資意愿不高，融資短期化對中長期貸款數(shù)據(jù)形成拖累；另一方面，促消費(fèi)、強(qiáng)科技的政策組合拳效果較好，制造業(yè)開展長期投資的意愿明顯增強(qiáng)。

目前我國金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增強(qiáng)，消費(fèi)、科創(chuàng)等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸需求持續(xù)提升，信貸結(jié)構(gòu)也持續(xù)向高質(zhì)量發(fā)展，并向科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級方向優(yōu)化。

當(dāng)前貨幣政策實施更需要觀察經(jīng)濟(jì)各方面情況變化

NBD：上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，M1增速較低，但最近一兩個月增速提高較為明顯，請問你如何看待M1增速的這一變化？

盛松成：M1、M2剪刀差是分析經(jīng)濟(jì)的重要信號。6月末，廣義貨幣（M2）余額330.29萬億元，同比增長8.3%。狹義貨幣（M1）余額113.95萬億元，同比增長4.6%。M1增長勢頭改善，帶動M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個百分點(diǎn)收窄至3.7個百分點(diǎn)。

最近一兩個月M1增速提高較明顯有兩方面因素。第一是企事業(yè)單位活期存款增多。上半年非金融企業(yè)存款余額22.17萬億元，同比增長2.9%，扭轉(zhuǎn)了從去年以來負(fù)增長的頹勢。企業(yè)活期存款增長加快是投資意愿增強(qiáng)的先行信號。企業(yè)在投資前，通常事先將資金存入活期賬戶，用于接下來采購設(shè)備和原材料、支付員工工資等，原因是企業(yè)經(jīng)營需要開支票，而只有活期存款才能開支票，定期存款不能開支票。相比較而言，M1的另一大構(gòu)成——現(xiàn)金（M0）的增速通常變化不多，最近兩年的增長中樞穩(wěn)定在12%左右。

第二是口徑變化帶來的一些影響。我國貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑并非一成不變，主要根據(jù)金融工具的流動性、與經(jīng)濟(jì)的匹配度動態(tài)調(diào)整，不斷提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動變化的完整性和敏感性。央行自今年1月起啟用新修訂的狹義貨幣統(tǒng)計口徑，將個人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金納入M1。上半年住戶活期存款余額42.89萬億元，同比增長7%，較前5個月稍有提升。

在降準(zhǔn)降息政策背景下，我國市場利率整體下行，企業(yè)和居民的存款意愿有所下降。企業(yè)活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，或表明企業(yè)投資意愿正逐步回暖，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力有所提升。

NBD：貨幣政策取向適度寬松，但通脹處于較低水平，對此請問你有哪些分析和判斷？

盛松成：物價取決于供需兩端的情況。目前我國通脹處于較低水平，我認(rèn)為主要因素還是在需求端。以CPI為例，今年上半年我國CPI累計同比下降0.1%。這反映出我國內(nèi)需不足，尤其是消費(fèi)需求不足。我國強(qiáng)大的供應(yīng)能力也加劇了供大于求的現(xiàn)狀。

盡管我國貨幣政策取向適度寬松，并且央行將物價合理回升作為重要的政策考量，但通脹并不完全取決于貨幣政策。就我的觀察而言，我國投資和消費(fèi)的利率彈性是比較低的。企業(yè)在投資決策時更多考慮的是投資風(fēng)險和利潤，利率的小幅變化對其影響不大。至今PPI已經(jīng)超過30個月處于負(fù)增長區(qū)間，并且降幅尚未收窄，這對企業(yè)投資的預(yù)期也會有比較大的影響。從住戶部門看，由于商業(yè)銀行傾向于在利率下降的情況下調(diào)降存款利率，以維持一定的存貸利差，這導(dǎo)致居民存款收益減少，財富效應(yīng)下降，反而不利于消費(fèi)。因此，我國并不具備大幅和急速降息的基礎(chǔ)。我國內(nèi)需不足的原因之一在于住戶部門的消費(fèi)傾向比較低，這與目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的就業(yè)壓力、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損以及社會保障有待進(jìn)一步完善等，都有一定關(guān)系。

我一直以來的一個觀點(diǎn)是“貨幣政策有效而有限”。也就是說，貨幣政策發(fā)揮效能，需要實體經(jīng)濟(jì)和商業(yè)銀行體系的配合，這與財政政策可以直接經(jīng)由政府投資等方式落地見效很不相同。而且越是在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時期，貨幣政策的這一效應(yīng)就越為明顯。因而目前我國穩(wěn)增長宏觀政策更加倚重財政政策，而貨幣政策予以積極配合。近年來，我國貨幣政策和財政政策配合更加密切，也提升了穩(wěn)增長的政策有效性。

從貨幣政策來看，我認(rèn)為降準(zhǔn)、降息仍有空間。目前通脹處于較低水平，為貨幣政策邊際寬松提供了空間。而人民幣匯率企穩(wěn)、國際主要經(jīng)濟(jì)體處于降息周期，也更有利于貨幣政策兼顧內(nèi)外平衡。此外，我認(rèn)為降準(zhǔn)優(yōu)于降息。除了前面提到的原因，降準(zhǔn)對于商業(yè)銀行凈息差的影響更為緩和，因其為商業(yè)銀行提供了長期低成本資金。降準(zhǔn)通過增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，還可以更好地支持國債和地方債發(fā)行。目前我國國債中70%左右和地方債中82%左右都是由商業(yè)銀行持有的。今年5月降準(zhǔn)后，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.2%。與國際上主要經(jīng)濟(jì)體的央行相比，中國降準(zhǔn)還有較大空間。當(dāng)然，考慮到貨幣政策時滯，政策空間的進(jìn)一步釋放還需觀察前期政策落地后的效果。一般情況下，貨幣政策從實施到影響實體經(jīng)濟(jì)需要3至6個月，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，這一時滯可能更長，所以貨幣政策的實施更需要觀察經(jīng)濟(jì)各方面情況的變化，通俗地說，也就是“走一步看一步”。