愛爾眼科：眼科行業(yè)引領(lǐng)者 審慎推薦評級

    2014-02-27 類別：公司研究 機構(gòu)：中金公司 研究員：強靜 陳海剛 鄒朋 [摘要] 投資亮點：

眼科行業(yè)前景看好。眼科行業(yè)天花板遠(yuǎn)未達(dá)到；行業(yè)受益于消費升級和技術(shù)進步，20年內(nèi)準(zhǔn)分子手術(shù)方式向前推進了5代；公立綜合性醫(yī)院無暇顧及小?？?，基層潛力巨大，競爭格局良好。

準(zhǔn)分子手術(shù)的技術(shù)推動屬性最為明顯。我國準(zhǔn)分子手術(shù)開展率低，龍頭市占率低，未來具備充分的提升空間。公司2013年飛秒激光占比從60%不到提升至70%，2014年將率先推廣單價更高、安全性更好的全飛秒激光手術(shù)，技術(shù)推動帶來平均單價的快速增長。

公司作為龍頭企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢明顯，將享受高于行業(yè)的增速。

白內(nèi)障手術(shù)分享政策紅利。我國每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)率（CSR）不到發(fā)達(dá)國家的六分之一。當(dāng)前復(fù)明工程已開展第二期，政策紅利明顯，有望促進手術(shù)量的快速增長。

視光業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長，眼科美容具備想象空間。醫(yī)學(xué)配鏡較普通配鏡更具專業(yè)性，隨著觀念的普及，未來醫(yī)學(xué)配鏡市場占比將明顯增加；公司依托三級連鎖網(wǎng)絡(luò)，開設(shè)社區(qū)門診，拓展視光業(yè)務(wù)變得順暢，視光業(yè)務(wù)未來有望高速增長，且個性化服務(wù)將帶來高毛利高回報。公司開始涉足眼科美容行業(yè)，有望成為新增長點。

經(jīng)營模式可復(fù)制、管理層激勵到位。公司以獨特的“三級連鎖”經(jīng)營模式，實現(xiàn)全國性經(jīng)營版圖，現(xiàn)已開設(shè)49家醫(yī)院，遍布29個省份，一級醫(yī)院輸出品牌和技術(shù)，二級醫(yī)院是利潤最主要來源；三級醫(yī)院及社區(qū)門診實現(xiàn)深耕。管理層激勵到位，限制性股票已于2013年1月和12月兩次授予，分三年解鎖，管理層與公司利益一致。

財務(wù)預(yù)測我們預(yù)計2013/2014/2015EPS為0.52/0.70/0.92元，同比增長分別為23%/35%/32%，對應(yīng)P/E為79/58/44x。

估值與建議首次覆蓋給予“審慎推薦”評級，目標(biāo)價46元，對應(yīng)2014年66倍PE。公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固、經(jīng)營模式突出、發(fā)展路徑清晰、管理層激勵到位，眼科市場空間廣闊、業(yè)務(wù)快速擴張。

風(fēng)險手術(shù)質(zhì)量風(fēng)險；新建醫(yī)院投資回報率低于預(yù)期；準(zhǔn)分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)增速低于預(yù)期。