每經(jīng)記者｜葉曉丹    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

杭州清河坊，游客如織之地，也是杭州城延續(xù)百年之久的商業(yè)坐標(biāo)，不少老字號(hào)都可在此處覓得身影。

“五杭四昌”是舊時(shí)人們對(duì)杭城名店名產(chǎn)的俗稱(chēng)。“五杭”指的是杭扇、杭線(xiàn)、杭粉、杭煙、杭剪。其中“杭剪”當(dāng)屬?gòu)埿∪籼?hào)聲名在外，中外皆知。如今，漫步在杭州河坊街邊，仍可看到張小泉的門(mén)店，三百余年沐風(fēng)櫛雨，剪號(hào)尤立吳山之下。

近日，老字號(hào)張小泉披露了招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板募資4.55億元。百年品牌，走上資本證券化道路的案例在A股市場(chǎng)并不罕見(jiàn)，擬上市主體張小泉股份有限公司股改后，背后有多家浙商資本的注入，主營(yíng)仍聚焦在刀剪業(yè)務(wù)，如沖刺成功，在資本市場(chǎng)能為投資人帶來(lái)多大的想象空間？

每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝

曾經(jīng)歷品牌之爭(zhēng)

《尋城記•杭州》一書(shū)中介紹，清乾隆年間，張小泉剪刀送入宮中，成了朝貢皇上的御用宮剪。從此名聲大噪，仿冒造假之風(fēng)隨之更甚。據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)打著“張小泉”字號(hào)的剪刀店多達(dá)八十余家，被人戲稱(chēng)為“青山映碧湖，小泉滿(mǎn)街巷。”

為杜絕這一現(xiàn)象，“張小泉”于光緒年間注冊(cè)了“泉近”商標(biāo)，杭州官府也出面告示天下“永禁冒用“，并刻碑立于店門(mén)，但仿冒者仍不絕于市。

實(shí)際上，品牌商標(biāo)之爭(zhēng)不僅發(fā)生在光緒年間，新中國(guó)成立后，“張小泉”品牌紛爭(zhēng)也持續(xù)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間。據(jù)《錢(qián)江晚報(bào)》2017年報(bào)道，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，由于監(jiān)管缺失、行業(yè)自律監(jiān)督缺位，“張小泉”品牌多次被同行隨意侵占，只要做刀剪就自稱(chēng)“張小泉”。在各地以“張小泉”或近似“張小泉”為字號(hào)與產(chǎn)品標(biāo)識(shí)的刀剪企業(yè)中，以“南京張小泉剪刀廠”和“上海張小泉刀剪總店”的影響最為深遠(yuǎn)。

1993年，杭州張小泉向南京市中級(jí)法院提起訴訟，要求南京張小泉剪刀廠停止使用張小泉字號(hào)及產(chǎn)品標(biāo)識(shí)。法院判決杭州張小泉?jiǎng)僭V。

2007年，富春控股集團(tuán)將杭州張小泉收歸旗下。為了徹底結(jié)束紛爭(zhēng)、發(fā)揮老字號(hào)的品牌價(jià)值，富春控股在2012年完成了對(duì)上海張小泉刀剪總店的控股后，又于2014年收購(gòu)了原股權(quán)持有方的全部股份。從此，杭州張小泉與上海張小泉同歸富春旗下，成為了名副其實(shí)的一家人。

而張小泉招股書(shū)披露，富春控股旗下的富泉投資通過(guò)4665.79萬(wàn)元分步收購(gòu)了上海張小泉100%股權(quán)，其后又于2017年11月將上海張小泉100%股權(quán)以7760萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給張小泉實(shí)業(yè)，直至2018年1月，上海張小泉才成為張小泉實(shí)業(yè)的全資子公司。

第二大客戶(hù)采購(gòu)用于贈(zèng)品

解決了曠日持久的商標(biāo)問(wèn)題的張小泉，其主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際并沒(méi)有很大的變化。招股書(shū)顯示，公司是一家集設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)于一體的現(xiàn)代生活五金用品制造企業(yè)。公司的主要產(chǎn)品包括剪具、刀具、套刀剪組合和其他生活家居用品。

從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，目前張小泉的市場(chǎng)仍以線(xiàn)下銷(xiāo)售為主，線(xiàn)下銷(xiāo)售占據(jù)了總銷(xiāo)售額的60.71%，其中線(xiàn)下銷(xiāo)售又以經(jīng)銷(xiāo)模式為主，經(jīng)銷(xiāo)銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售額的41.38%。

張小泉方面表示，經(jīng)銷(xiāo)模式指公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商向下游銷(xiāo)售,經(jīng)銷(xiāo)商采取傳統(tǒng)渠道及其他網(wǎng)絡(luò)渠道進(jìn)行銷(xiāo)售,公司通過(guò)與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商合作,已深入全國(guó)眾多商超、批發(fā)市場(chǎng)、電子商務(wù)平臺(tái)及零售門(mén)店。

而且，事實(shí)上，百年老字號(hào)品牌的平均單價(jià)并不高。2017年度至2019年度,張小泉主要產(chǎn)品平均單價(jià)分別為12.99 元、11.81元及12.55元。綜合毛利率分別為36.37%、36.61、41.25%。毛利率逐年提升，一方面得益于張小泉調(diào)增了部分刀具、剪具的價(jià)格，從銷(xiāo)售占比來(lái)看，刀具和剪具占54.71%的銷(xiāo)售比重，調(diào)高價(jià)格也抬升了公司整體的毛利率水平。此外，積極研發(fā)新產(chǎn)品,調(diào)整套刀剪組合的銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及調(diào)整生活家居用品的銷(xiāo)售渠道也促進(jìn)了其毛利率提升。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2019年度張小泉的前五大客戶(hù)中，第二大客戶(hù)系寧波方太營(yíng)銷(xiāo)有限公司，銷(xiāo)售金額為3423.48萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為7.07%。方太是國(guó)內(nèi)知名的廚電企業(yè)，主要產(chǎn)品以銷(xiāo)售油煙機(jī)、燃?xì)庠畹葟N電產(chǎn)品為主，7月16日，方太集團(tuán)方面向記者表示，公司有采購(gòu)張小泉的刀具作為贈(zèng)品。

供不應(yīng)求，庫(kù)存激增？

2017-2019年，張小泉的營(yíng)收呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，分別為3.41億元、4.10億元、4.84億元，凈利潤(rùn)分別為4884.16萬(wàn)元、4380.85萬(wàn)元、7230.07萬(wàn)元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為 28.92%、14.47%和 20.04%。

此次張小泉沖刺創(chuàng)業(yè)板，擬募集資金投入項(xiàng)目總額為4.55億元，其中3.54億元用于張小泉陽(yáng)江刀剪智能制造中心項(xiàng)目。該項(xiàng)目建成后，將形成刀剪等相關(guān)產(chǎn)品3010萬(wàn)把/年的生產(chǎn)能力。

之所以要將募集資金用于該項(xiàng)目建設(shè)，張小泉介紹稱(chēng)，隨著市場(chǎng)需求的增長(zhǎng),公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大,原有生產(chǎn)車(chē)間和設(shè)備已無(wú)法滿(mǎn)足下游客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的需求,制約公司的發(fā)展。本項(xiàng)目通過(guò)新建陽(yáng)江刀剪智能制造中心項(xiàng)目,提升公司的產(chǎn)能,提高公司的生產(chǎn)工藝水平,提升公司的市場(chǎng)占有率,進(jìn)一步增強(qiáng)公司的市場(chǎng)地位及盈利能力。

一方面是現(xiàn)有的車(chē)間設(shè)備無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的需求，而另一方面，從張小泉合并資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)來(lái)看，張小泉存貨近三年來(lái)卻呈現(xiàn)逐年走高的態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，張小泉存貨金額分別為6553.08萬(wàn)元、8151.78萬(wàn)元、1.12億元。占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為32.44%、31.86%和37.51%,主要構(gòu)成為原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品、發(fā)出商品及包裝物，其中2019年的存貨構(gòu)成中，62.79%的存貨屬于庫(kù)存商品。

張小泉方面表示，2018年及2019年,公司存貨分別較上年增加1598.70萬(wàn)元及 3093.88 萬(wàn)元,同比上升分別24.40%及37.95%，主要系報(bào)告期公司銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司備貨規(guī)模相應(yīng)提升所致。其中發(fā)出商品主要系公司向天貓商城、京東及永輝超市等進(jìn)行代銷(xiāo)模式銷(xiāo)售,報(bào)告期各年度發(fā)貨至客戶(hù)倉(cāng)庫(kù)尚未形成最終銷(xiāo)售的產(chǎn)品構(gòu)成。

老字號(hào)資產(chǎn)證券化之路

張小泉股份有限公司的控股股東系杭州張小泉集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)張小泉集團(tuán)），而張小泉集團(tuán)則由杭州富泉投資有限公司100%控股。富泉投資系富春控股集團(tuán)全資子公司，實(shí)控人為浙商張國(guó)標(biāo)。

富春控股集團(tuán)官網(wǎng)顯示，其創(chuàng)建于1992年，在杭州、香港、新加坡等地設(shè)立管理總部和區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心，產(chǎn)業(yè)涉及供應(yīng)鏈、智能制造、醫(yī)療康養(yǎng)、金融等領(lǐng)域的綜合型企業(yè)集團(tuán)。旗下?lián)碛袕埿∪⒕W(wǎng)營(yíng)物聯(lián)、如意倉(cāng)、富春山居、運(yùn)通網(wǎng)城、杭加等10余個(gè)知名品牌；旗下“運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托（ECWorld REIT）”（股票代碼：BWCU）在新加坡主板上市。而據(jù)富春控股集團(tuán)官網(wǎng)介紹，當(dāng)前張國(guó)標(biāo)正在全力推動(dòng)旗下“張小泉”、“杭加”踏上證券化進(jìn)程。

2020年7月初，杭州市金融辦公布的123家重點(diǎn)擬上市名單中，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，除了張小泉之外，老字號(hào)知味觀也在擬上市名單中。此前，浙江證監(jiān)局還披露了老字號(hào)“五芳齋”也正在接受上市輔導(dǎo)計(jì)劃。

并購(gòu)精品投行文藝馥欣資本創(chuàng)始人阮超7月16日在接受記者采訪時(shí)表示，浙江老字號(hào)企業(yè)紛紛走向資本市場(chǎng)，也是踐行鳳凰計(jì)劃，響應(yīng)國(guó)家提升直接融資比例的號(hào)召。

值得一提的是，近年來(lái)，老字號(hào)企業(yè)走向資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本證券化的案例并不罕見(jiàn)。貴州茅臺(tái)、片仔癀、同仁堂等早已登陸資本市場(chǎng)，貴州茅臺(tái)更是站上2萬(wàn)億市值的高度。7月16日，徽菜老字號(hào)同慶樓正式登陸A股，德州扒雞也在計(jì)劃沖刺IPO。

事實(shí)上，盡管老字號(hào)走向資本市場(chǎng)的不在少數(shù)，但在資本市場(chǎng)受不受投資人歡迎，卻出現(xiàn)了巨大的分化。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)了9家老字號(hào)企業(yè)，主要集中在酒業(yè)、醫(yī)藥和餐飲等幾個(gè)行業(yè)，從Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，老字號(hào)白酒股在營(yíng)收、凈利增長(zhǎng)上都取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，對(duì)比銷(xiāo)售毛利率，白酒股的老字號(hào)毛利率普遍高于其他行業(yè)。

而醫(yī)藥板塊和餐飲板塊的老字號(hào)上市公司都出現(xiàn)了分化。其中同仁堂、東阿阿膠、全聚德2019年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)都處于同比減少的趨勢(shì)。受疫情影響，線(xiàn)下餐飲行業(yè)遭受重創(chuàng)，全聚德2020年半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)今年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)虧損13886.32萬(wàn)元至15186.32萬(wàn)元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。而除了業(yè)績(jī)低迷之外，全聚德管理層也頻繁變動(dòng)。

高禾投資管理合伙人劉盛宇認(rèn)為，老字號(hào)品牌的發(fā)展，可能都面臨一個(gè)問(wèn)題，業(yè)務(wù)的區(qū)域性太強(qiáng)，走出一個(gè)特定區(qū)域比較困難。

也有投資人向記者表示，老字號(hào)企業(yè)品牌歷史悠久，一般來(lái)說(shuō)業(yè)態(tài)也比較穩(wěn)定，而資本市場(chǎng)投資人更看重的是個(gè)股的預(yù)期發(fā)展，老字號(hào)上市后能不能給投資人相應(yīng)的預(yù)期和期待，是投資人更為關(guān)注的點(diǎn)。