全球經(jīng)濟或將再次進入“比爛”時期，即便是作為世界經(jīng)濟“火車頭”的美國，市場對其經(jīng)濟將陷入衰退的擔憂也愈演愈烈。

3月26日，10年期美國國債收益率與3個月期收益率繼續(xù)倒掛（即前者收益率低于后者），在3月22日出現(xiàn)的上述兩個關鍵期限的美債收益率自2007年7月以來的首次倒掛，依舊持續(xù)引發(fā)市場的熱烈討論。

歷史經(jīng)驗看，關鍵期限的美國國債收益率倒掛，往往預示著美國經(jīng)濟即將進入衰退期。歷史上，往往債券收益率先出現(xiàn)倒掛，隨后美聯(lián)儲停止加息，并在半年左右之后開始降息。一旦美國經(jīng)濟進入衰退期，美聯(lián)儲貨幣政策徹底掉頭轉向，這勢必將影響到全球股債匯、貴金屬、大宗商品等一系列金融資產價格的走勢，包括中國也難獨善其身。

截至3月26日收盤，滬指下破3000點，日內跌1.4%，創(chuàng)逾一周新低；10年起國債收益率創(chuàng)2016年底以來新低，連續(xù)第四日下行。

不少分析認為，從經(jīng)驗看，美債收益率倒掛期間，中國股市債市都是受益的，這或許主要與資金流入有關，只有當美國經(jīng)濟下滑確實對國內經(jīng)濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。對于本次倒掛而言，短期應該利好A股。中期要看，美國經(jīng)濟下滑對中國的拖累，但相比于2008年的金融危機，預計本次美國即便經(jīng)濟再次轉入衰退，經(jīng)濟下滑也相對比較溫和。

以史為鑒：從收益率倒掛到經(jīng)濟衰退再到降息

3月22日，美國10年期國債收益率報收2.44%，1月、3月、1年、5年期國債收益率分別為2.49%、2.46%、2.45%和2.24%?？梢钥闯觯潭死矢哂陂L端利率，收益率曲線出現(xiàn)倒掛。實際上，這并不是近期美債收益率曲線第一次倒掛，自去年10月至今，美債收益率曲線倒掛的程度正在逐漸加深，今年2月底，3個月和5年期美債收益率息差盤中一度跌至負值。分析認為，這表明美國經(jīng)濟衰退的信號愈發(fā)明顯。

只不過，作為關鍵期限的10年期國債和3個月期國債收益率出現(xiàn)倒掛，備受市場關注。這一現(xiàn)象一般被看作是市場預期現(xiàn)在增長將高于未來的增長，即預期未來經(jīng)濟將出現(xiàn)衰退。美債關鍵期限收益率倒掛引發(fā)歐美市場恐慌，上周五歐美幾大主要指數(shù)收跌。本周一，亞太股市早盤均大幅低開，其中，日經(jīng)225指數(shù)低開超過3%，黃金則順勢直線拉升。

據(jù)中信證券研究所副所長明明介紹，當債券收益率首次發(fā)生倒掛后，往往并不會直接延續(xù)倒掛的趨勢，10年期國債收益率和3個月國債收益率的差值會先回歸正值，但不久就會再次出現(xiàn)倒掛，而這次之后倒掛的情形會持續(xù)一段時間。

因此，未來10年期美國國債收益率與3個月期收益率是否會再次出現(xiàn)倒掛，將成為參照歷史預判美國經(jīng)濟下一步走勢和美聯(lián)儲貨幣政策的關鍵。

從上世紀八十年代到現(xiàn)在，歷史上美國發(fā)生了五次明顯的利率倒掛，分別是出現(xiàn)在1982、1989年、2000年、2006年和2019年，其中有三次在隨后的陷入了經(jīng)濟衰退，分別是1990年、2001年和2008年。

所以，市場此番之所以對近10年來的首次關鍵期限美國國債收益率出現(xiàn)倒掛如此關注，就是因為美債收益率曲線的倒掛通常發(fā)生在經(jīng)濟擴張期的末期和衰退期的開端，按照歷史經(jīng)驗來看，利率倒掛是經(jīng)濟衰退的領先指標。

“回顧最近幾次的情況，往往債券收益率先出現(xiàn)倒掛，隨后美聯(lián)儲停止加息，并在半年左右之后開始降息。”明明稱，基本上，利率曲線出現(xiàn)倒掛和加息結束后1-2年內有可能發(fā)生經(jīng)濟的衰退，而降息往往是經(jīng)濟衰退發(fā)生后，美聯(lián)儲為了恢復經(jīng)濟而采取的措施。

美聯(lián)儲這樣看收益率倒掛：市場擔憂有些過度

盡管關鍵美債收益率2007年來首次倒掛，加劇了市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂，但從美聯(lián)儲相關官員的表態(tài)看，市場對美國經(jīng)濟的擔憂有些過度。

據(jù)華爾街見聞報道，芝加哥聯(lián)儲主席Charles Evans認為，對于收益率曲線出現(xiàn)輕度倒掛，市場存在大量誤讀。當收益率曲線出現(xiàn)平坦化，市場感到緊張是可以理解的。但盡管收益率曲線顯示經(jīng)濟衰退的幾率略有升高，一季度經(jīng)濟看起來會變弱，他仍對美國經(jīng)濟的增長前景頗有信心，并稱美國經(jīng)濟基本面依然良好，預計今年增速在2%左右。

圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard也曾表示，收益率曲線的倒掛“令人輕度擔憂”，并表示希望這是暫時的。他說：“短期利率需要超越超期利率幾個基點，并持續(xù)幾天，才會向美國經(jīng)濟發(fā)出悲觀的信號。”

市場的反應可能確實有些過度緊張，一方面，從期限利差的倒掛到經(jīng)濟衰退有時滯，歷史經(jīng)驗看，期限利差的倒掛領先經(jīng)濟衰退1-2年不等；另一方面，2008年金融危機后，各國都在加強金融嚴監(jiān)管，控制債務率的過快上升，積累了不少應對危機的經(jīng)驗，此次即便美國經(jīng)濟再次陷入衰退，預計經(jīng)濟下滑也相對比較溫和。

前美聯(lián)儲主席耶倫近日也表示，美國國債收益率的倒掛可能并不意味著經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，而是意味著美聯(lián)儲需要在未來某個時點進行降息。

天風證券研究所宏觀團隊負責人宋雪濤也認為，美債倒掛發(fā)生后的一年里，美聯(lián)儲往往以降息應對(1988、1998、2000)，全球流動性重新寬松，所以倒掛后出現(xiàn)債牛的可能性較高。

不過，不論美聯(lián)儲何時開始降息，當前美聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度全面轉鴿已板上釘釘。根據(jù)3月議息會議，美聯(lián)儲明確了9月底將結束縮表，并預測今年不會加息，這兩大結果也大大超出市場預期，顯示出美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟走勢不確定性的謹慎態(tài)度。

美債收益率倒掛對中國金融資產價格的影響

美債收益率倒掛對全球金融資產價格的影響實則是分階段的，不同時期對同一類型金融資產的價格影響不多。宋雪濤認為，從歷史上看，美債利率發(fā)生倒掛后一年內，表現(xiàn)較好的大類資產有：美債、新興市場貨幣、非美股票，美元的走勢取決于美國以外經(jīng)濟體的表現(xiàn)，黃金未有超常表現(xiàn)，大宗工業(yè)品(銅)的表現(xiàn)較為頹勢。

在股市方面，招商證券宏觀研究主管謝亞軒表示，倒掛期間中國股債都是受益的，或主要與資金流入有關。只有當美國經(jīng)濟下滑確實對國內經(jīng)濟造成影響時，外部影響對中國股市才會轉向負面。

實際上，今年以來，受市場預期美聯(lián)儲轉鴿影響，資金重新加速流入新興市場，外資正以10年來最快速度拋售美國資產。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年以來，投資者已投入總計860億美元購買新興市場股票和債券，規(guī)模超過2018年4-12月9個月的總和。受此推動，MSCI新興市場指數(shù)較去年低點上漲了近13%。這種對新興市場的大筆買入同樣反映在ETF市場上，新興市場ETF屢次出現(xiàn)單筆大單申購。因此，繼續(xù)看好2019年新興市場國家的資產表現(xiàn)，作為新興市場中的佼佼者，中國資產會更受青睞。

“短期應該利好股市，中期要看，美國經(jīng)濟下滑對中國的拖累，我們認為這一次美國經(jīng)濟下滑會比較溫和，因此難以出現(xiàn)像互聯(lián)網(wǎng)危機和次貸危機的情景。”謝亞軒稱。

至于美股，明明表示，股市的變動滯后于債市和加息政策，以標普500為例，兩次明顯的見頂下跌大約是美聯(lián)儲開始降息的時間節(jié)點左右。

在債市方面，明明認為，隨著經(jīng)濟步入衰退的壓力增加，倒掛的程度也將加深，美聯(lián)儲或不得不進一步轉向。全球貨幣政策掉頭的邏輯依然有效，所以維持對10年期中國國債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來如果進一步寬松的貨幣政策落地，10年國債仍可能突破3%，達到2.8%的水平。

在匯率方面，興業(yè)研究認為，歐央行3月議息會議的超預期鴿派和市場對于美聯(lián)儲加息前景的悲觀預期成功“倒逼”美聯(lián)儲在3月議息會議上服軟。目前而言，美聯(lián)儲和歐央行貨幣政策都已是“明牌”，至少年內貨幣政策空間已被基本框定了。最大的不確定性在于未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映出的兩大經(jīng)濟體經(jīng)濟下行速度的差異。若美國經(jīng)濟走弱的跡象更加明顯，有助于加快市場形成看空美元的一致預期。與此同時，中美貿易談判進程加快，人民幣匯率將呈現(xiàn)易升難貶特征。此外，《外商投資法》也有助于吸引外商投資資金流入，補充基礎賬戶中長期外匯收入。

“本輪美債利率倒掛發(fā)生后，美債將迎來趨勢性的多頭行情，發(fā)達經(jīng)濟體的權益市場將會繼續(xù)下行，新興經(jīng)濟體的權益市場短期難免受到牽連繼續(xù)殺跌，但中期機會更大。美元短期因為避險情緒將震蕩偏強，中期會逐漸走弱；美元、美債收益率走弱和風險事件一定程度上支撐了黃金的底部，但通脹缺席下，黃金主要是中樞震蕩。”宋雪濤稱。

券商中國 陸霏 封面及文中圖均來自攝圖網(wǎng)