8月10日，在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》等主辦的2012博鰲房地產(chǎn)論壇上，北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹發(fā)表了主題為《調(diào)控背景下地產(chǎn)企業(yè)的模式轉(zhuǎn)型》的演講。

以下為杜麗虹演講實(shí)錄：

很高興今天能有這個機(jī)會和大家做主題交流，不過今天身體不太舒服，可能講的時候可能不能興奮起來，請大家諒解。今天，我和大家交流的題目是調(diào)控背景下地產(chǎn)企業(yè)的模式轉(zhuǎn)型。

衡量一個行業(yè)是不是暴利行業(yè)，核心標(biāo)準(zhǔn)不是看利潤率是多少，而是看回報(bào)率，通常用的一個指標(biāo)是凈資產(chǎn)回報(bào)率。這個指標(biāo)可以分為三個部分，即利潤率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率。利潤率可以看成是一個項(xiàng)目層面的回報(bào)，也就是說這個樓賣出去的時候能賺到多少錢？比如說，凈利潤率25%，也就是說開始的時候投了100元，到這個樓賣出去的時候能夠賺到25元。

（表）在利潤率方面，地產(chǎn)行業(yè)僅次于食品行業(yè)，除了茅臺，在這些行業(yè)里面就數(shù)地產(chǎn)行業(yè)的利潤率最高。再看周轉(zhuǎn)率，地產(chǎn)行業(yè)排在22個大類行業(yè)倒數(shù)第二位，僅比金融服務(wù)業(yè)高。我們知道，金融服務(wù)業(yè)在任何一個市場上的周轉(zhuǎn)率都是最低的，銀行的三十年按揭貸要10多年才能收回本金。結(jié)果，在總資產(chǎn)回報(bào)率方面，2011年地產(chǎn)上市公司平均只有4%，我們靠著70%以上的負(fù)債率才使得凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了13.3%的水平。

未來，我們面臨著預(yù)售款的監(jiān)管日益嚴(yán)格，土地款的加速支付以及信貸政策的延后，因此長期來看地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率在下降。同時，在調(diào)控背景下，資金成本在上升，房屋升值速度受到了政策的監(jiān)管，利潤率的上升空間就受到了限制。這些都使得地產(chǎn)企業(yè)要想提高回報(bào)率，或者維持回報(bào)率的水平，就只有靠周轉(zhuǎn)率了，也就是要提高經(jīng)營杠桿，就迫使地產(chǎn)企業(yè)要做一個模式的轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式。

什么是重資產(chǎn)模式？當(dāng)土地升值速度高于資本成本的時候，所有的地產(chǎn)企業(yè)都會儲備更多的土地，這是很理性的。如同普通消費(fèi)者，如果你可以肯定的知道房屋的升值速度高于銀行貸款利息成本的話，這時候一個消費(fèi)者就會有購房的沖動。因?yàn)?，持有資產(chǎn)本身就能夠貢獻(xiàn)豐厚的回報(bào)。所以，這時候土地儲備的多少，就成為衡量一個地產(chǎn)企業(yè)價值的一個最主要標(biāo)準(zhǔn)，我們把這種模式稱為地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式。

但是，當(dāng)房屋升值速度減緩，持有資產(chǎn)回報(bào)率在降低，土地儲備本身的升值在減弱，當(dāng)土地升值速度低于資本成本的時候，這時候大量持有資產(chǎn)可能是負(fù)的價值貢獻(xiàn)。因此，企業(yè)就要調(diào)整自己的戰(zhàn)略，從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)，從賺取資產(chǎn)升值收益為主走向賺取資產(chǎn)增值服務(wù)收益。這里說的增值服務(wù)收益，包括物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營等其他的衍生收益，還有地產(chǎn)服務(wù)過程中的費(fèi)用和提升收益等等。在這樣一個轉(zhuǎn)型過程中，從重資產(chǎn)中釋放出來的資本金被重新匹配到經(jīng)營環(huán)節(jié)，資本重新配置后，價值提升的空間就越大。

（圖）轉(zhuǎn)型示意圖。當(dāng)土地升值速度減緩的時候，看紅色的線就是資產(chǎn)回報(bào)率是降低的，但效率回報(bào)率是提升的。

輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)都并非絕對，它是地產(chǎn)企業(yè)在不同環(huán)境下的兩種選擇。在快速上升的過程中，資產(chǎn)的升值速度超越了資本成本。此時，持有資產(chǎn)本身就貢獻(xiàn)了豐厚的回報(bào)，以持有資產(chǎn)為核心的重資產(chǎn)模式就成為企業(yè)的理性選擇。但是，在房價上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報(bào)率降低，并不足以彌補(bǔ)持有期的資本成本時，以輕化資產(chǎn)負(fù)擔(dān)為核心的輕資產(chǎn)模式就成為企業(yè)的理性選擇。此時，企業(yè)的主要回報(bào)來自于效率優(yōu)勢的貢獻(xiàn)。

在輕資產(chǎn)模式下，地產(chǎn)界的拿地優(yōu)勢被淡化，效率的優(yōu)勢會被放大。因此，不是所有的地產(chǎn)企業(yè)都能夠?qū)崿F(xiàn)由重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，只有那些具有效率優(yōu)勢的企業(yè)才能獲得轉(zhuǎn)型的空間。那么，這個效率優(yōu)勢可以是在開發(fā)、管理某個環(huán)節(jié)上的一招鮮，也可以是在某類產(chǎn)品線，比如商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)上的一招鮮，更可以是資源整合能力。但是，無論是哪種優(yōu)勢，資產(chǎn)和效率的優(yōu)勢結(jié)合更為緊密。

說了半天輕資產(chǎn)，什么是輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型呢？由于時間關(guān)系，只舉幾個簡單的例子。

一是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的例子，典型的代表是代工的模式。代工模式在日本地產(chǎn)行業(yè)很普遍，原因是從上世紀(jì)九十年代開始，日本就陷入了資產(chǎn)價格長期下降的過程中，在這個過程中，地產(chǎn)企業(yè)囤地不僅不能貢獻(xiàn)超額的收益，每年還要計(jì)提資產(chǎn)的貶值損失，很多企業(yè)就轉(zhuǎn)向了訂單開發(fā)，也就是代工市場。其中，有一個典型企業(yè)是積水，首次開發(fā)工廠化生產(chǎn)的組合式鋼結(jié)構(gòu)建筑，后來又開發(fā)了工廠化生產(chǎn)的組合式木結(jié)構(gòu)建筑，在工廠類生產(chǎn)一套房屋只需要六十分鐘，從打地基到建成只需要三個月的時間，積水地產(chǎn)訂單開發(fā)業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)率高達(dá)3-5倍，盡管經(jīng)營利潤率只有10%，訂單開發(fā)業(yè)務(wù)過去10年平均的總資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了40%，考慮財(cái)務(wù)杠桿后，凈資產(chǎn)回報(bào)率更高，然而公司旗下的傳統(tǒng)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)率只有0.4-0.7倍。

還有歐美市場上的代工模式，被廣泛于各種類型的物業(yè)，不僅是住宅。企業(yè)通過代工模式，其核心能力也日益增強(qiáng)。1988年，在花旗自助下建造了德國最高的地標(biāo)性建筑，在過去十年，鐵獅門已經(jīng)發(fā)起了近十家基金，他們的核心能力不在于技術(shù)優(yōu)勢或開發(fā)優(yōu)勢，也不在于管理優(yōu)勢，而在于它具有從設(shè)計(jì)、規(guī)劃、營銷、招租到金融服務(wù)、法律服務(wù)的一體化解決能力。

因此，我們可以看到代工模式并不局限于住宅，在商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等專業(yè)性更強(qiáng)的領(lǐng)域，訂制開發(fā)的模式已經(jīng)成為一種主導(dǎo)模式，而在一些地標(biāo)性建筑和城市綜合體的開發(fā)過程中，金融機(jī)構(gòu)和品牌地產(chǎn)合作成為一種標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)模式。實(shí)際中，企業(yè)會根據(jù)自身的資源稟賦和市場環(huán)境來選擇最適合自己的一款或幾款產(chǎn)品線，或者聚焦單一市場，或者橫跨幾條產(chǎn)品線，或者開發(fā)主流市場，或者去深掘一些新的市場。代工除了技術(shù)優(yōu)勢，還可以憑借廣泛的客戶資源平臺，甚至可以延伸至資產(chǎn)管理、投資管理領(lǐng)域，這就需要經(jīng)營模式的創(chuàng)新配合。

國內(nèi)的幾大地產(chǎn)公司在過去幾年都提出了一個很宏偉的商業(yè)物業(yè)發(fā)展規(guī)劃，但是實(shí)際上真正持有的商業(yè)物業(yè)應(yīng)該說是雷聲大雨點(diǎn)小。目前，銷售額在200億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均物業(yè)持有占比只有7%，萬科、招商、遠(yuǎn)洋等企業(yè)的持有物業(yè)占比不到5%，持有物業(yè)的增長平均每年只有0.5%。為什么大家都有持有商業(yè)物業(yè)的目標(biāo)，但實(shí)際增長速度并不快呢？假設(shè)投資物業(yè)的毛租金回報(bào)率10%，凈租金回報(bào)率5%的情況下，投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比每上升10個百分點(diǎn)，周轉(zhuǎn)率和杠桿率的降低將導(dǎo)致開發(fā)物業(yè)的銷售額增速下降30%。在此背景下，地產(chǎn)企業(yè)迫切需要通過金融模式的創(chuàng)新來化解這個問題。如何化解呢？有幾種模式。

一是傳統(tǒng)的租售并舉的傳統(tǒng)模式，企業(yè)約有60%的資金來自于自有資金，除了自身的股權(quán)資金以外，更主要的是開發(fā)銷售部分所提供的現(xiàn)金流回籠；只有10%來自于外部的股權(quán)融資，10%來自于外部的債權(quán)融資，其余來自于外部的帳款。

二是現(xiàn)代模式對資本市場環(huán)境要求較高，自有資金占比可以下降到20%，外部股權(quán)融資可以達(dá)到20%-30%，債權(quán)融資可以達(dá)到30%-40%。

三是專業(yè)化模式，也大家所說的美國模式，大部分資金占比來自于外部債權(quán)資金和外部股權(quán)資金。

輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個緯度：

業(yè)務(wù)線的選擇，根據(jù)企業(yè)的資源稟賦和市場環(huán)境，來選擇最適合自己的一種或幾種產(chǎn)品線。比如，住宅、商場、酒店、寫字樓等等。在業(yè)務(wù)線選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)需要根據(jù)自身的人力資本構(gòu)成和價值鏈各環(huán)節(jié)與標(biāo)桿企業(yè)的效率地標(biāo)分析，來定位自己的價值鏈優(yōu)勢，在企業(yè)獲取、開發(fā)、銷售、招租、物管、運(yùn)營等哪幾個環(huán)節(jié)上創(chuàng)造出優(yōu)于同行的回報(bào)，再設(shè)計(jì)自己的商業(yè)模式創(chuàng)新。最后，為了進(jìn)一步輕化資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，企業(yè)要進(jìn)一步借助杠桿放大資源優(yōu)勢，這就需要搭建一個足夠大的資本資源平臺，包括私募平臺、債權(quán)平臺、證券化平臺等等，每個平臺可以細(xì)化為若干個金融產(chǎn)品的組合。

以上三個緯度構(gòu)成了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的三個價值空間。首先是現(xiàn)有戰(zhàn)略資源的優(yōu)化空間，通過企業(yè)的現(xiàn)有資源集中配置為優(yōu)勢的產(chǎn)品線和優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，來集中打造企業(yè)的核心價值優(yōu)勢，為輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型奠定一個客觀的基礎(chǔ)。二是商業(yè)模式的創(chuàng)新空間，用價值鏈的定位和資本資源的整合構(gòu)成，企業(yè)根據(jù)自己價值鏈上的優(yōu)勢來選擇最適合的商業(yè)模式，比如期權(quán)模式、代工模式、訂制開發(fā)、托管模式等等。最后是金融模式的創(chuàng)新空間，用業(yè)務(wù)性的選擇和資本資源的整合構(gòu)成，根據(jù)業(yè)務(wù)線的風(fēng)險收益特征來選擇最適合的金融平臺，以此來組合最恰當(dāng)?shù)馁Y本資源。

（圖）輕資產(chǎn)立體組合示意圖?？梢赃x擇單一產(chǎn)品線，也可以是多產(chǎn)品線策略，或者是全產(chǎn)品線策略。價值鏈的定位，根據(jù)自身價值鏈環(huán)節(jié)優(yōu)勢來設(shè)置相應(yīng)的期權(quán)、代工等模式的創(chuàng)新。資本資源的整合，包括基金平臺、證券平臺，私募債權(quán)平臺等等，包括信托、保險公司不動產(chǎn)投資計(jì)劃，以及潛在的高收益?zhèn)鹊取?/p>

總之，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個立體的戰(zhàn)略組合，它的典型表現(xiàn)是周轉(zhuǎn)率的提升。但是，我們說凈資產(chǎn)和高周轉(zhuǎn)之間不是一個簡單的等號關(guān)系。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個體系，既包括對現(xiàn)有資源的優(yōu)化配置，又包括了構(gòu)建新平臺來放大現(xiàn)有的效率優(yōu)勢，而這個新的平臺既包括通過商業(yè)模式創(chuàng)新所形成的業(yè)務(wù)集中平臺，也包含了通過金融模式創(chuàng)新所形成的資本集中平臺。同時，由于不同企業(yè)的資源優(yōu)勢和稟賦不同，在不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和產(chǎn)品線上，將形成不同的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略。但是，萬變不離其宗，輕資產(chǎn)的根本仍在于效率優(yōu)勢，如果說重資產(chǎn)時代，地產(chǎn)企業(yè)的價值由土地儲備的多少來決定的話，那么，在輕資產(chǎn)時代，價值的標(biāo)準(zhǔn)只有一個，就是效率。