黃湘源

        上證所近期開(kāi)始就新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革征詢意見(jiàn)。不過(guò)，從目前所能了解到的情況來(lái)看，假如新股發(fā)行制度的改革還是像以前那樣繼續(xù)沿襲路徑依賴的思路，那么，未來(lái)的變化依然將難以讓人樂(lè)觀。

        上證所本周一召開(kāi)的上市工作座談會(huì)，受邀參會(huì)的都是各家券商投行部的代表。以往歷次新股發(fā)行制度改革的經(jīng)驗(yàn)告訴人們，向這些“賣(mài)瓜的王婆”征詢價(jià)格改革的意見(jiàn)，哪一次走得出她們自賣(mài)自夸的圈子？果不其然，這一次的券商投行代表們又一次給出了一個(gè)餿主意——給予主承銷(xiāo)商“超額配售選擇權(quán)”或者“獨(dú)立配售權(quán)”。

        對(duì)于“超額配售選擇權(quán)”，早在2001年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就曾發(fā)布《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見(jiàn)》，允許券商在包銷(xiāo)股份發(fā)行結(jié)束且上市交易后的30日內(nèi)，向投資者超額發(fā)售不超過(guò)包銷(xiāo)數(shù)額15%的股份。這些股份可以來(lái)自發(fā)行人的增發(fā)，如果股份上市后跌破發(fā)行價(jià)，也可以從二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)。但是，這種制度對(duì)于平抑發(fā)行價(jià)格的作用根本就是徒勞無(wú)益的“馬后炮”，在發(fā)行人本來(lái)就超募資金很多的情況下，如果再允許他超配，超募的資金不是越來(lái)越多嗎？

        至于獨(dú)立配售權(quán)，亦即戰(zhàn)略投資者配售，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商選擇一部分戰(zhàn)略投資者直接配售。這種做法過(guò)去也不是沒(méi)有試行過(guò)。在1999年下半年實(shí)施的向戰(zhàn)略投資者配售新股的過(guò)程中，在不到一年的時(shí)間中，涌金系先后在三九醫(yī)藥、絲綢股份、首旅股份、誠(chéng)志股份和茉織華等新股發(fā)行中多次獲得戰(zhàn)略配售，由此而獲得的暴利達(dá)1.5億元以上。

        根據(jù)投行的說(shuō)法，“增加供給”，就可以“避免供給失衡造成發(fā)行價(jià)虛高”?？墒?，歷史的經(jīng)驗(yàn)一再表明，這種似是而非的理論沒(méi)有一次是經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)的。就拿前幾年在權(quán)證交易中引入的權(quán)證創(chuàng)設(shè)增發(fā)來(lái)說(shuō)，權(quán)證市場(chǎng)非但沒(méi)有因?yàn)楣?yīng)的增加而緩解其頻繁交易推升價(jià)格虛火的力度，反而讓那些還沒(méi)有來(lái)得及盡一盡照顧市場(chǎng)安危義務(wù)的券商，借這創(chuàng)設(shè)權(quán)證的無(wú)限增發(fā)一個(gè)個(gè)賺了個(gè)盆滿缽滿后揚(yáng)長(zhǎng)而去。

        其實(shí)，對(duì)于新股發(fā)行價(jià)格虛高的危害，最最深切地感受到切膚之痛的應(yīng)該是處在市場(chǎng)一線的投資者，而不是那些不懂得理論聯(lián)系實(shí)際的書(shū)呆子，更不可能是那些借改革的名義販賣(mài)自己私貨的券商投行的專(zhuān)家?？墒?，為什么有關(guān)方面在每一次征詢新股發(fā)行制度改革的意見(jiàn)和建議時(shí)，總是不肯離那些一次次地蒙上欺下的  “專(zhuān)家們”稍遠(yuǎn)一些呢？專(zhuān)業(yè)真的重要到了連羊群都需要被狼所代表的地步嗎？把新股發(fā)行改革當(dāng)成專(zhuān)靠新股發(fā)行牟利的券商投行的專(zhuān)業(yè)禁臠，這顯然是一個(gè)偽命題。

        新股發(fā)行改革從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是市場(chǎng)的事情，它不僅關(guān)系到融資者的需要，更關(guān)系到數(shù)千萬(wàn)投資者的切身利益。以往多次新股發(fā)行改革之所以難以獲得令人滿意的成果，其中一個(gè)重要的原因，就是把走群眾路線視之為問(wèn)道于盲，這顯然是錯(cuò)誤的。誠(chéng)然，來(lái)自群眾的“市值配售”和“人手千股”的要求或有不適合之處，但是，取消機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售特權(quán)的呼聲則無(wú)疑切中了以往新股發(fā)行斷送于亂報(bào)價(jià)之利益潛規(guī)則的時(shí)弊。這次IPO重啟的時(shí)候，取消機(jī)構(gòu)網(wǎng)上網(wǎng)下同時(shí)并舉的特權(quán)，本來(lái)不失為走向正確的開(kāi)端，如果不是聽(tīng)了什么人的餿主意，把報(bào)價(jià)和機(jī)構(gòu)獲得配售資格的利益過(guò)于緊密地聯(lián)系在一起，怎么會(huì)逼得報(bào)價(jià)越抬越高呢？在筆者看來(lái)，這與其說(shuō)是新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化方向的錯(cuò)，不如說(shuō)是專(zhuān)家主導(dǎo)改革和機(jī)構(gòu)專(zhuān)利左右定價(jià)的錯(cuò)。

        新股發(fā)行改革必須走出路徑依賴。如果說(shuō)，機(jī)構(gòu)是狼，投資者是羊，那么，對(duì)于中國(guó)股市的新股發(fā)行來(lái)說(shuō)，說(shuō)到底，問(wèn)計(jì)于狼，不如問(wèn)道于羊。



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